Faktoranalyse von Emerging Market Anleihefonds

Emerging Markets (EM) Anleihefonds erfreuen sich seit zwei Jahrzehnten großer Beliebtheit, was vor allem der starken Outperformance gegenüber anderen Anlageklassen wie Aktien zu verdanken ist. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage. welche Faktoren die Renditen von EM Anleihefonds bestimmen? Zwar gibt es umfassende Literatur zu dieser Fragestellung hinsichtlich Aktien- Investmentfonds, doch blieb diese Frage für Anleihefonds im Allgemeinen und für EM Fonds im Speziellen bisher unbeantwortet. Dieses Projekt unternimmt den Versuch diese Lücke zu schießen und analysiert systematisch die Ertrags- und Risikostruktur von EM Anleihefonds. Es scheint plausible, dass Faktoren, die die Performance von Aktien treiben, wie beispielsweise die Markrendite, die Größe und der Wert der Unternehmen oder die vergangene Kursperformance (Fama und Franch (1992) und Carhart (1993)) nicht ausreichen, um die Performance von EM Anleihefonds zu beschreiben. Daher erweitern wir das Modell um Faktoren (Fama und French (1993)) wie beispielsweise Carry, Duration und Leverage. Der Carry-Faktor misst das Zinsdifferential zweier Währungen und wir so implementiert, dass die Hochzinswährung gekauft und die Niedrigzinswährung verkauft wird. Der Duration-Faktor soll jenen Teil der Performance abdecken, der durch Zinsänderungen und die Laufzeit der Anleihen verursacht wird, während der Leverage- Faktor jenen Teil der Performance erklären soll, der durch das Aufnehmen eines impliziten oder expliziten Kredits entsteht. Eine weitere Absicht dieser Forschungsarbeit ist es, die Dynamik und die Höhe der Carry- Risikoprämie, die Investoren über lange Zeitperioden verdienen, zu erklären. Wir wollen die Frage beantworten, welche Risikofaktoren die Renditen von Carry treiben. Die Literatur listet hierzu Kreditrisiko, Volatilitätsrisiko und Liquiditätsrisiko als maßgebliche Faktoren auf. Diese drei Faktoren wurden bisher aber noch nicht zusammen in einem gemeinsamen Model betrachtet. Eine gemeinsame Betrachtung würde die Frage beantworten, für welche Risiken die Investoren kompensiert werden, und ob diese Kompensation über die Zeit variiert. Unsere Analyse setzt sich aus 3 Teilen zusammen: Im ersten Schritt, konstruieren wir die drei Faktoren Carry, Duration und Leverage. Im zweiten Schritt, verwenden wir diese drei Faktoren und führen eine Multifaktor-Analyse durch, um die Performance von EM Anleihefonds systematisch zu beschreiben. In einem dritten Schritt, konstruieren wir Kredit-, Liquiditäts- und Volatilitätsfaktoren und betrachten diese gemeinsam in einem ökonometrischen Modell, um die Risikoprämie von Carry Trades zu erklären. Das Forschungsprojekt wird vom Institut für strategische Kapitalmarktforschung, einem Forschungsinstitut der Wirtschaftsuniversität Wien, durchgeführt.

Für viele Länder stellt die Ausgabe von Staatsanleihen einen wichtigen Zugang zu den internationalen Finanzmärkten dar, über den Investitionen der öffentlichen Hand, zum Beispiel in Infrastruktur, finanziert werden können. Es ist daher von zentraler Bedeutung zu verstehen, wie Investoren solche Anleihen bewerten, da dadurch die Finanzierungskosten bestimmt werden, die jenen Ländern entstehen, die solche Anleihen emittieren. Von besonderer Bedeutung ist diese Frage für Entwicklungsländer, da diese oft von diesen Finanzierungsquellen besonders abhängig sind. Das Ziel unseres Forschungsprojekts ist es daher, zu untersuchen, welche Faktoren die Kapitalkosten der Staatsanleihen bestimmen, wobei wir besonderes Augenmerk auf die Entwicklungsländer legen. Um diese Frage zu beantworten, muss man also verstehen, wie die in Staatsanleihen eingepreisten Risikoprämien entstehen, und welche Faktoren sie bestimmen. Im ersten Teil des Forschungsprojekts analysieren wir die Risikofaktoren, die den Renditen der von Entwicklungsländern emittierten Staatsanleihen, sogenannter "Emerging Market Bonds", zugrunde liegen. Wir zeigen, dass Emerging Market Bond Renditen im Wesentlichen durch drei Faktoren getrieben sind: einen Weltmarktfaktor, einen Durationfaktor und einen Carryfaktor. Unsere Forschungsergebnisse zeigen, dass diese drei Faktoren bis zu über 80% der Emerging Market Bond Renditen erklären. Als nächstes untersuchen wir, ob Investoren für das Exposure zu den erwähnten Risikofaktoren kompensiert werden, d.h. ob sie dafür Risikoprämien verdienen. Um diese Frage zu beantworten werden Querschnittsdaten benötigt. Wir erhoben daher EM Bond Investmentfondrenditen, die diesen drei Risikofaktoren in unterschiedlicher Höhe ausgesetzt waren. Die Resultate zeigen, dass jeder dieser Risikofaktoren mit substantiellen Risikoprämien einhergeht. Allerdings zeigt sich eine substantielle Zeitvariation. Während bis zur Finanzkrise im Jahr 2007 der Carryfaktor mit sehr hohen Risikprämien einherging, so ist das seit der Krise nur noch beschränkt der Fall. Eine Untersuchung der Ursachen für diese zeitlichen Schwankungen der Risikoprämien, und der dadurch entstehenden Schwankungen der Finanzierungskosten von EM Länder, stellt eine interessante Fragestellung für zukünftige Forschung dar. Der zweite Teil des Projekts untersucht eine breitere Fragestellung, nämlich die Frage nach den Ursachen für die Unterschiede der Renditen von Staatsanleihen einerseits im Querschnitt über 40 Länder, inklusive Industrieländer und Entwicklungsländer, und andererseits über die Zeit. Hier betrachten wir auch eine größere Anzahl an möglichen Risikotreibern. Diese sind einerseits über die Anleihemärkte bestimmt, aber auch von den Aktienmärkten und den Währungsmärkten. Wir finden, dass Anleiherenditen auch wesentlich von Charakteristika der Aktienmärkte und der Währungsmärkte getrieben sind. Insbesondere sind Anleiherenditen von der Preisdynamik und der Volatilität in den Aktienmärkten und den Währungsmärkten abhängig. Wir dokumentieren welche Risikofaktoren die relevantesten sind, und inwieweit sie mit Risikoprämien einhergehen. Dieser Teil des Forschungsprojekts stellt die erste umfassende Studie dar, die zeigt, dass Anleiheportfolios die auf Basis dieser Risikofaktoren zusammengestellt werden, Renditen erzielen, die nicht durch existierende Asset Pricing Theorien erklärt werden können. Die Erarbeitung einer theoretischen Basis für diese empirischen Zusammenhänge wäre eine erfolgversprechende Richtung für zukünftige Forschung.